مهار کسری پنهان دولت؛ وقتی اوراق بدهی به بدهی بانکها تبدیل میشود
دولتها برای پوشش کسری بودجه معمولاً دو مسیر اصلی پیشرو دارند؛ یا کسری را با اصلاح هزینهها و افزایش پایدار درآمدها مهار میکنند، یا آن را به آینده منتقل میکنند. در ادبیات مالیه عمومی، انتشار اوراق بدهی میتواند ابزار سالمتری نسبت به استقراض مستقیم از بانک مرکزی باشد؛ اما به شرطی که بازار بدهی واقعاً «بازار» باشد، نه کانالی برای انتقال فشار مالی به شبکه بانکی. در غیر این صورت، اوراق از یک ابزار تامین مالی کمهزینه به یک مکانیسم تولید «کسری پنهان» تبدیل میشود؛ کسریای که در ظاهر در حسابهای دولت ثبت میشود، اما در عمل اثرش را در ترازنامه بانکها و سپس در پایه پولی نشان میدهد.
کسری پنهان یعنی چه و چرا خطرناک است؟
به گزارش مهر، کسری پنهان زمانی شکل میگیرد که دولت با ابزارهای ظاهراً غیرتورمی مانند فروش اوراق، تامین مالی کند اما خریدار واقعی اوراق، بخش غیربانکی و سرمایهگذاران بلندمدت نباشند. در این حالت، بانکها به عنوان «خریدار ناگزیر» وارد میشوند؛ خریدی که ممکن است با منابع خود بانکها انجام نشود و به اضافهبرداشت، استفاده از خطوط اعتباری یا فروش دارایی برای تامین نقدینگی ختم شود. نتیجه آن است که کسری بودجه از دولت به بانکها منتقل میشود و اگر بانکها برای تامین نقدینگی به بانک مرکزی متوسل شوند، همان کسری بودجه در لباس جدیدی به رشد پایه پولی و فشار تورمی تبدیل خواهد شد.
کارشناسان تاکید میکنند تفاوت کلیدی میان «بدهی دولت» و «پول پرقدرت» در همین نقطه است. بدهی دولت اگر در بازار عمیق و با مشارکت واقعی سرمایهگذاران تامین شود، الزاماً تورمزا نیست؛ اما اگر بهطور سیستماتیک از مسیر بانکهای دولتی یا بانکهای تحت فشار خریداری شود، کانال تورمی فعال میشود. به بیان دیگر، ابزار درست میتواند در مکانیزم غلط به نتیجه غلط برسد.
چرا بانکهای دولتی در خط مقدم خرید اوراق قرار میگیرند؟
در اقتصاد ایران، بانکهای دولتی و شبهدولتی معمولاً نقش پررنگتری در اجرای سیاستهای مالی و حمایتی دارند. از یک سو، به دلیل سهم بالا در تامین مالی دولت و شرکتهای دولتی، همواره در معرض «تکالیف اعتباری» و « اعتباری» و «یتی» هستند و از سوی دیگر، در بسیاری از دورهها عمق محدود بازار بدهی باعث میشود انتشار اوراق به اندازه کافی توسط بخش خصوصی جذب نشود. در چنین شرایطی، طبیعی است که فشار تامین مالی به سمت بانکهایی برود که امکان اعمال نفوذ و سیاستگذاری بر آنها بیشتر است.
نافگته نماند که اگر اگر دولت اوراق را با نرخهایی منتشر کند که از واقعیت ریسک و تورم عقبتر باشد، سرمایهگذار خصوصی رغبت نمیکند. آنوقت برای اینکه برنامه تامین مالی روی زمین نماند، خرید به بانکها منتقل میشود و این دقیقاً همان جایی است که کسری بودجه، رنگ و بوی بانکی پیدا میکند.
بانکها وقتی اوراق دولتی میخرند، در سمت داراییهایشان «اوراق» اضافه میشود. این از نظر حسابداری ممکن است خوب به نظر برسد، چون اوراق دولتی عموماً دارایی کمریسک تلقی میشود. اما مسئله اینجاست که بانک نیاز به نقدینگی روزانه دارد؛ هم برای پاسخگویی به برداشت سپردهها و هم برای تسویه بینبانکی. اگر بانک اوراق را با منابع کوتاهمدت تامین کند، به عدم تطابق سررسیدها دامن میزند. اوراق، نقدشوندگی آنی ندارد؛ بهخصوص اگر بازار ثانویه کمعمق باشد یا نرخ سود بازار تغییر کند و فروش اوراق با زیان همراه شود.
همین «زیان پنهان» یکی از حلقههای اصلی انتقال فشار مالی است. بانکی که برای تامین نقدینگی مجبور به فروش اوراق با نرخ بالاتر (و قیمت پایینتر) میشود، زیان شناسایی میکند یا ناچار میشود از بانک مرکزی اضافهبرداشت کند. این اتفاق وقتی خطرناکتر میشود که بانک از قبل هم با ناترازی مزمن، مطالبات غیرجاری و تکالیف سنگین روبهرو باشد. در این صورت، اوراق دولتی به جای اینکه دارایی باکیفیت باشد، به داراییِ قفلشده و فشارآور تبدیل میشود.
بازار بدهی وقتی «عمق» ندارد، اوراق هم درمان نیست
یکی از پیششرطهای موفقیت سیاست انتشار اوراق، وجود بازار بدهی عمیق با بازیگران متنوع است؛ صندوقهای سرمایهگذاری، شرکتهای بیمه، صندوقهای بازنشستگی و سرمایهگذاران نهادی باید بخش مهمی از تقاضا را تشکیل دهند. اگر این تقاضا شکل نگیرد، دولت یا باید نرخ سود را بالا ببرد تا جذابیت ایجاد کند، یا باید به خرید دستوری متوسل شود. راه دوم، شاید در کوتاهمدت هدف تامین مالی را محقق کند، اما در بلندمدت هزینهای بهمراتب بیشتر دارد؛ زیرا به جای اصلاح کسری بودجه، به ناترازی بانکی و تشدید نیاز به حمایت بانک مرکزی میانجامد.
کامران راد پژوهشگر اقتصاد پولی، در گفتوگو با مهر میگوید: اوراق بدهی زمانی ضدتورمی است که خریدار واقعی داشته باشد. وقتی بانکها خریدار اصلی میشوند، بانک مرکزی ناخواسته در انتهای زنجیره قرار میگیرد. این یعنی کسری بودجه، از کانال بانکی بازتولید میشود و تورم، با یک وقفه زمانی ظاهر خواهد شد.
رصد جریان انتشار اوراق صرفاً به معنای نگاه کردن به رقمهای فروش نیست. باید چند شاخص کلیدی بهصورت مستمر پایش شود: سهم بانکها از خرید اوراق در هر حراج، سهم سرمایهگذاران غیربانکی، وضعیت بازار ثانویه و حجم معاملات، نرخهای موثر (Yield) و فاصله آن با نرخهای سود بازار پول، و همچنین رفتار بانکها در بازار بینبانکی پس از حراجها. اگر پس از دورههای فروش اوراق، نرخ بازار بینبانکی جهش کند یا اضافهبرداشتها بالا برود، یک نشانه روشن از انتقال فشار مالی به بانکهاست.
همچنین ترکیب خریداران اهمیت دارد. اگر صندوقها و بیمهها سهم محدودی داشته باشند، میتوان حدس زد که ساختار نرخگذاری یا ریسکهای کلان اقتصادی، جذابیت اوراق را کاهش داده است. در این شرایط، سیاستگذار باید میان «تامین مالی کوتاهمدت» و «پایداری پولی» یکی را انتخاب کند؛ یا نرخها را واقعیتر کند و هزینه تامین مالی دولت را شفاف بپردازد، یا با سرکوب نرخها، هزینه را به بانکها و نهایتاً به جامعه از مسیر تورم منتقل کند.
نسخه سیاستی جلوگیری از تبدیل کسری بودجه به بدهی بانکها به بانک مرکزی
راهحل واحدی وجود ندارد، اما چند اقدام میتواند مسیر را اصلاح کند. نخست، شفافسازی نقش بانکها در حراج اوراق و تعیین سقفهای احتیاطی برای تمرکز اوراق در ترازنامه بانکهای دولتی است؛ تا خرید اوراق جایگزین وظیفه اصلی بانک یعنی تامین مالی تولید و خدمات نشود. دوم، تقویت بازار ثانویه و ابزارهای مدیریت ریسک نرخ سود است تا بانکها و سرمایهگذاران بتوانند بدون زیان سنگین، اوراق را معامله کنند و نقدشوندگی افزایش یابد. سوم، هماهنگی واقعی سیاست مالی و پولی؛ یعنی دولت برنامه انتشار اوراق را با ظرفیت جذب بازار تنظیم کند و بانک مرکزی هم با ابزارهای خود مانع از تبدیل حراجها به فشار نقدینگی بر بانکها شود.
در کنار اینها، مهمترین نکته شاید همان اصلاح ریشهای کسری باشد. تا زمانی که کسری بودجه ساختاری با درآمدهای ناپایدار و هزینههای فزاینده پابرجاست، هر ابزاری برای تامین مالی، در معرض تبدیل شدن به «کسری پنهان» قرار دارد. انتشار اوراق میتواند بخشی از پاسخ باشد، اما اگر به اجبار بانکها و بهویژه بانکهای دولتی گره بخورد، به جای حل مسئله، تنها مسیر انتقال آن را تغییر میدهد.